日本银行说，"我要动手啦，不过慢一点"；美联储说，"我不动手，但是今年一定动手。"美日央行貌似矛盾的言辞，给本来就动荡的市场更增添了几分不确定性，美国国债涨、全球股市跌，日元弱、日债强，石油天然气和黄金白银一起上涨。欧洲议会选举中极右势力上位，法国总统出人意料宣布提前议会选举，法股和欧元受到拖累。

上周万众瞩目的央行会议，不在美国而在日本。由于5月份央行干预债市的资金规模出乎意料地远小过规定的金额上限，市场普遍预期日本央行在本次会议上启动QE减量的程序。市场猜对了一半。日本央行宣布在未来1~2年会减少买债规模，"让长期利率更自由地根据金融市场作出调整"。经历了十余年反市场政策后，央行终于打算放下有形之手了。

日本央行行长植田和男直言，"应该用可预测的减少购债方式来确保市场稳定性"，一旦开减规模将是"重大的"。然而市场猜错了另一半，央行既没有给出计划的细节，更没有实施减少购债的行动，典型的鹰派戏码，鸽派舞姿。当局先广昭天下，削减市场的沽空头寸，勿谓言之不预。

为了稳定人心，植田和男表示不会减持日债，只会少买一点，数量也不会太激进，但是不排除减码QE的同时开始降息。笔者预计7月会议会给出具体的减码细节，加息恐怕要等到9月份。日本银行的目标顺序是：1）政策正常化，2）引导市场利率上升，3）调高政策利率。前两点已经发生，第三点做了一次，后续动作没有迫切性，不触发市场恐慌更重要。

经过这些年，日本银行积累下大约755万亿日元的资产，其中主要是日本国债，规模巨大。由于颇大的日元与美元之间的利差，日债与日元在市场上又积累下庞大的沽空盘，许多还连着衍生产品。日本加息牵一发动全身，既可能造成日本债市崩盘，也可能对全球金融市场构成冲击，所以透明度和预先警告十分重要。

2013年3月开始量化宽松时候，日本银行持有91万亿日元国债，上个月持有规模达到了593万亿，这十年干预规模之大是触目惊心的，未来减持也可能是惊心动魄的。何况日本内需复苏并不顺畅，消费信心似乎并没有因为三十年最大幅度的涨工资而明显改善。这就决定了日本银行在处理政策退出上十分谨慎，一定是摸着石头过河。

尽管日本央行表露出了放缓QE步伐的态度，日元汇率看来并不领情。一则此举已在市场意料之中，二则日美之间利差依然巨大。如果不大幅缩小利差，资金空日元买美元资产的套利交易依然是"躺赢"的。市场赌日本央行在可预见的将来都只能做做样子，无意让利率趋向其他发达国家。

几乎同一时间，美联储开会，决定利率政策不变，但将前瞻性指导从第一季度的今年降息三次矫正为一次左右，这肯定是一个强硬的政策暗示，不过符合之前几个月通胀数据的趋势和分析员的预期。可是，接下来美联储主席鲍威尔在记者会上的演绎才是戏，"19个决策者中15位预测1~2次降息"。

鲍威尔直言决策者对利率把握的确信度并不高，更坦白如果多见到几个最新的通胀数据，点阵图"可能就不同"。话音未落，美国5月CPI、PPI和PCE价格指数连环三击，共同指向美国通胀放缓的方向。CPI回落到3.3%，核心CPI为3.4%，PPI为2.2%，核心PPI为2.3%，全部低过前期和分析员预测中位数。接下来美联储最看重的5月PCE，分析员预测环比0.1%，核心PCE也是0.1%，为六个月来最小升幅。

实际情况比表层数据更漂亮。扣除能源、食品和房租的超级核心CPI通胀，5月份环比上涨接近零。飞机票、保险、汽车服务、酒店等服务业价格看来已经停止上涨，这是美联储最想看到的，这证明525点的加息开始对内需产生影响了。房租仍有0.4%的环比增长，不过租约合同有周期，所以房租一般被视为落后指标。

然而，政策决策者拒绝庆祝，依然摆出了相对强硬的姿态。主要原因是美联储过去几年屡屡判断失误，所以在没有更进一步的确认之前，保守疗法可能风险较小，何况不到两个月前才刚刚换上了鹰派一点的立场。美联储在观察，市场也在观察。

毫无疑问，服务业通胀出现受控的迹象是好事，非通胀场景更趋全面。不过非通胀不代表通缩，物价稍微受控也不意味着经济即将面临衰退。目前的物价数据只能说，进一步加息的风险逐渐消退，经济回落正常增长范围，是否需要降息、什么时候开始降息仍属未知数。

触发美联储进入降息周期的，可能不是衰退而是事件。在长达十余年的零利率环境之后，利率涨得太猛，停留的时间太久，对经济体的融资成本乃至融资能力带来压力，经济中最弱的一环（如商业地产）出现断裂的机会颇大。这可能成为美国货币政策的转折点，只是时间点难以预测。

本周看点：1）美国零售数据。最新的消费信心、CPI数据之后，美国零售数据会给出美国消费者是否开始勒紧裤腰带。2）英格兰银行会议。英国6月份降息的机会不大，不过行长贝利关于未来降息的语境一定被交易员重视。

（作者系中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自微信公众号"首席经济学家论坛"。

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陶冬

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